Задорожная А.Н.
Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании.

Предыдущая

Оглавление

Следующая

ГЛАВА 3. ДЕТЕРМИНАНТЫ ДОЛГОВОЙ НАГРУЗКИ И РЕШЕНИЯ, СВЯЗАННЫЕ С ИЗМЕНЕНИЕМ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

3.1. Детерминанты структуры капитала

Рассмотренные в первой главе настоящей работы теории и концепции, объясняющие принятие финансовых решений, связанных с формированием структуры капитала компании, позволили обосновать некоторую взаимосвязь между ними и выделить факторы, которые в совокупности оказывают влияние на корпоративный уровень долговой нагрузки (рис. 13).

Рисунок 13. Соотношение теорий структуры капитала и факторов, влияющих на уровень долговой нагрузки [1]

Представленные на рисунке 13 факторы (детерминанты) структуры капитала можно условно разделить на четыре группы (табл. 16):

• макроэкономические факторы;
• институциональные факторы;
• внутренние (индивидуальные для каждой компании; специфические) факторы;
• поведенческие факторы.

Таблица 16. Детерминанты финансовых решений, связанных со структурой капитала

Группа	Факторы
Макроэкономические	Темп роста ВВП Конъюнктура товарного рынка Уровень процентных ставок на финансовых рынках TED спрэд Кредитный спрэд
Институциональные	Особенности правовой системы Налоговое законодательство Структура и уровень развития финансовых рынков, определяющие доступность привлечения внешнего финансирования Уровень развития бизнеса и финансовой культуры в стране Информационная открытость Степень защиты интересов инвесторов
Индивидуальные (внутренние, специфические)	Стратегические цели компании Стадия жизненного цикла компании Организационная форма Структура собственности Размер Перспективы роста компании Кредитоспособность Структура и рентабельность активов Эффективная ставка налогообложения Издержки финансовых затруднений Уровень оценки стоимости компании рынком
Поведенческие	Поведенческие аспекты собственников и менеджеров компании, которые определяют уровень отношения к риску Отношения между собственниками и менеджментом Устойчивые традиции и финансовые практики в отрасли

Кроме вышеприведенной классификации, Э.В. Рогатенюк и О.Н. Зеленская детерминанты структуры капитала разделяют на стратегические и тактические [198, С. 126]. Так, например в блоках институциональных и индивидуальных детерминант структуры капитала можно выделить ряд стратегических и тактических факторов (таблица 17).
Таблица 17. Стратегические и тактические детерминанты структуры капитала

	Стратегические факторы	Тактические факторы
Институциональные	особенность правовой системы; налоговое законодательство; законодательные требования к величине собственного капитала и порядку формирования его отдельных элементов.	влияние внешних стейкхолдеров; уровень доступности и привлекательности различных вариантов финансирования; защита прав собственности и интересов инвесторов.
Индивидуальные	стратегические цели компании; стадия жизненного цикла компании; организационная форма; структура собственности; уровень оценки стоимости компании рынком; перспективы роста компании.	текущая величина и структура капитала компании; риски операционной деятельности и финансовое состояние компании; качество корпоративного управления; качество финансового менеджмента компании.

 

Представленное в таблице деление факторов на стратегические и тактические представляется значимым в рамках реализации динамических теорий структуры капитала. Стратегические детерминанты имеют важное значение при оценке и формировании оптимального целевого уровня долговой нагрузки компании, а тактические – принимаются во внимание при принятии текущих решений, связанных с привлечение финансовых ресурсов, и большее значение имеют при приспособлении к оптимальной структуре в случае отклонения от нее. 

 

Часть из представленных в таблице 16 и 17 факторов была изучена в ходе анализа результатов эмпирических исследований обоснования долговой нагрузки компаний, рассмотренных в первой главе настоящей работы. Вместе с тем, необходимо отметить, что большая часть исследуемых детерминантов, определяющих управленческие решения в области структуры капитала, относится к так называемым специфическим факторам, которые носят индивидуальный характер и присущи конкретной компании. С другой стороны, компания находится в рамках конкретного институционального окружения, которое существенным образом оказывает влияние на характер ее финансовой политики.
В связи с этим, в данном параграфе остановимся более подробно именно на институциональных детерминантах.
Е.В. Рябова и С.В. Романова [200], предложили определение институциональных детерминантов, основываясь на их различиях со специфическими (индивидуальными для конкретной компании) факторами в разрезе таких признаков как: источник воздействия; характер влияния. Так в данной работе под институциональными детерминантами структуры капитала будем понимать группу факторов, характеризующих условия деятельности компании, не регулируемые ею, а задаваемые извне, и оказывающие косвенное влияние на принятие управленческих решений о выборе источников финансирования.
Кроме того, с целью систематизации большого количества детерминант, относимых к институциональным факторам, Е.В. Рябова и С.В. Романова предложили несколько классификационных признаков [200, С. 21-22]:

• По уровню влияния:
• национальные;
• региональные;
• отраслевые.
• По характеру влияния на корпоративные финансовые решения:
• культурные;
• социальные;
• нормативно-правовые;
• экономические.
• По субъектам воздействия:
• общественные;
• государственные;
• конкурентные.
• По способу влияния:
• запрещающие;
• обязывающие;
• ограничивающие;
• рекомендательные.

Обобщим предложенные классификации в таблице (табл. 18).
Таблица18. Классификации институциональных детерминант структуры капитала[2]

Критерий	Группа	Характеристика группы
Уровень влияния	национальные	Характеризуют межстрановые различия в управленческих решениях, связанных со структурой капитала
	региональные	Характеризуют различия в управленческих решениях, связанных со структурой капитала, компаний в различных регионах (не связанных с границами стран)
	отраслевые	Характеризуют межотраслевые различия в управленческих решениях, связанных со структурой капитала
Характер влияния	культурные	Культурные аспекты[3], оказывающие влияние на уровень долговой нагрузки
	социальные	Уровень развития корпоративного управления и контроля
	нормативно- правовые	Особенность правовой системы, в которой функционирует компания
	экономические	Уровень развития бизнеса и финансовых институтов
Субъект воздействия	общественные	Влияние общественных организаций и институтов на принятие управленческих решений, связанных со структурой капитала
	государственные	Влияние органов государственной власти и государственных институтов на принятие управленческих решений, связанных со структурой капитала
	конкурентные	Уровень развития конкурентной среды

В рамках эмпирических исследований основной акцент в части изучения влияния институциональных факторов на решения, связанные со структурой капитала, был сделан на межстрановые различия.
Одной из первых работ в данном направлении стало исследование К. Майерса [127]. Опираясь на существенные отличия в англо-американской, континентальной и японской финансовых системах, К. Майерс выявил так называемые паттерны финансирования в корпоративном секторе на основе статистических данных восьми развитых стран (Канада, Финляндия, Франция, Германия, Италия, Япония, Великобритания, США).
Л. Бут, В. Айвазян, А. Демиргус-Кунт, В. Максимович [28] расширили область исследования, включив в нее развивающиеся страны, доказав, что кроме специфических факторов, к числу детерминант структуры капитала можно уверенно отнести национальную принадлежность компании. Результаты исследования свидетельствуют о том, что основное отличие развитых и развивающихся стран заключается в том, что компании развивающихся стран в значительно меньшей степени привлекают долгосрочные обязательства.
Ряд работ, посвященных сравнению долговой политики компаний из стран западной, центральной и восточной Европы [142, 47], доказывают, что компании развивающихся стран Европы имеют более низкий уровень финансового рычага. В качестве причин, обуславливающих полученное статистически значимое различие, авторы называют отличия в структуре правовых и финансовых систем, уровне защиты прав инвесторов и кредиторов, степени развития корпоративного управления и финансовых рынков. Действительно, более высокий уровень защиты прав кредиторов снижает стоимость долгового финансирования, увеличивает предлагаемые сроки привлечения и тем самым повышает кредитную емкость компании [11, 49, 58, 147].
Расширив количество исследуемых институциональных переменных, а также используя панельные данные компаний из 39 стран за период с 1991 по 2006 год, Дж. Фан, Ш. Титман, Г. Твайт [63] пришли к следующим выводам:

• англо-американская правовая система связана с более низким значением финансового рычага и большим уровнем долгосрочных обязательств;
• подробное законодательство о банкротстве[4] связано с более высоким значением финансового рычага и более широким использованием долгосрочных обязательств;
• компании стран с более высоким уровнем налоговых преференции по отношению к долговому финансирования демонстрируют более высокий уровень долговой нагрузки;
• компании стран, демонстрирующих более высокую долю депозитов и большую долю сбережений домашних хозяйств в процентах от ВВП, характеризуются большим значением финансового левериджа и большим предпочтением краткосрочных обязательств.

Интересным является исследование уровня коррупции в качестве институциональной детерминанты структуры капитала. Так, Дж. Фан, Ш. Титман, Г. Твайт доказали, что страны с более низким уровнем коррупции демонстрируют более умеренный показателей финансового левериджа корпоративного сектора и большее использование долгосрочных кредитов и займов по сравнению с краткосрочными.
Однако К. Джове [97], изучая данный вопрос, пришел к противоположному выводу: при более низком уровне коррупции выше объем внешнего финансирования, в том числе долгового финансирования, что способствует большему значению финансового рычага. В качестве аргумента К. Джове приводит тот факт, что при более низком уровне коррупции снижается проблема информационной асимметрии и обеспечивается более высокий уровень защиты прав инвесторов.  

Таким образом, можно отметить, что институциональное окружение, в котором функционирует компания, а именно правовая и финансовая системы, уровень защиты прав потенциальных инвесторов и кредиторов, информационная асимметрия, оказывают существенное влияние на управленческие решения, связанные с изменением структуры капитала. При этом институциональные детерминанты определяют не только значение финансового левериджа, но и существенным образом оказывают влияние на дизайн финансовых инструментов, используемых компанией для привлечения дополнительного финансирования, в частности на срок, уровень процентных ставок, набор ковенантов и т.п.

Предыдущая

Оглавление

Следующая