Д.В. Арутюнова
Практикум по финансовому менеджменту
Таганрог: Изд-во ТТИ ЮФУ, 2009. – 65 с.

Тема 8. Анализ цены и структуры капитала

8.1. Теоретическое введение

Привлечение текущих источников финансирования связано с соответствующими затратами. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала. Концепция цены капитала характеризует норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Основными источниками средств являются: внутренние источники (средства собственников в виде уставного капитала, нераспределенной прибыли и фондов собственных средств), заемные средства (ссуды и займы банков и прочих инвесторов), временно привлеченные средства (кредиторы).

Цена такого элемента как банковские ссуды и займы должна рассматриваться с учетом налога на прибыль

(8.1)

где Н – ставка налога на прибыль;

p – процент по ссудам и займам.

Цена облигации как источника средств приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Эту оценку можно уточнить путем введения поправки на величину ставки налога на прибыль

, (8.2)

где Коб – цена облигационного займа;

р – ставка процента (в долях единицы);

Сн – величина займа (нарицательная стоимость);

Ср – реализационная цена облигаций;

к – срок займа (количество лет);

Н – ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Цена акционерного капитала приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств "привилегированные акции" (Кпа) рассчитывается по формуле

, (8.3)

где Д – фиксированный дивиденд (в денежных единицах);

Цпа – текущая (рыночная) цена привилегированной акции.

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы предприятия. Цену данного источника средств (Коа) рассчитывают по модели Гордона

, (8.4)

где Дп – прогнозное значение дивиденда;

Цоа – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Цена отложенной к выплате прибыли определяется на основе сопоставления варианта реинвестирования с альтернативой изъятия прибыли с целью вложения в другие активы.

Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов, связанных с использованием капитала, отражает цену авансированного капитала (WAСС). Этот показатель является индикатором минимума возврата на вложенный капитал и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной

, (8.5)

где k_i – цена i-го источника средств;

d_i – удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

Экономический смысл показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WAСС. Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта (см. тему 3).

Управление структурой капитала, в первую очередь, подразумевает определение оптимального варианта структуры, которой соответствует минимальное значение WACC.

Структура капитала зависит от дивидендной политики. В теории дивидендной политики существует два различных подхода:

- теория начисления дивидендов по остаточному принципу: стратегия предполагает, что дивиденды начисляются после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли (Модильяни – Миллер);

- принцип минимизации риска: инвесторы предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию цены акционерного капитала (М.Гордон).

Выделяют две инвариантные задачи:

а) максимизация достояния акционеров. Величина богатства акционеров складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. В условиях постоянного роста дивидендов цена акций (PV) определяется по формуле Гордона

, (8.6)

где PV – текущая цена акции;

g – темп прироста дивиденда;

r – процентная ставка (норма доходности).

D – дивиденд по акции;

б) определение достаточного уровня финансирования. В основе оптимизации структуры капитала лежит балансовое уравнение

, (8.7)

где А – активы компании;

Е – собственный капитал;

PR – нераспределенная прибыль;

L – заемный капитал.

Введем некоторые дополнительные обозначения:

PN – чистая прибыль (прибыль после выплаты налогов);

ROE – рентабельность собственного капитала: ROE = PN / E;

PR – реинвестированная прибыль (чистая прибыль, оставшаяся после выплаты дивидендов);

r – коэффициент реинвестирования прибыли: r = PR / PN;

р – коэффициент рентабельности продукции: р = PN / S, где S – выручка от реализации;

q – темп прироста реализованной продукции;

RO – ресурсоотдача (сколько рублей объема реализованной приходится на один рубль инвестированных средств): RO = S/A;

FD – коэффициент финансовой зависимости (сколько рублей капитала, авансированного в деятельность предприятия, приходится на один рубль собственного капитала): FD = A /E = 1 + L/E.

Основываясь на предположении о том, что темпы роста активов и выручки одинаковы при заданных значениях показателей r, р и q, приращение капитала за счет реинвестирования прибыли (ΔE) и величина дополнительных источников средств (EFN) будут равны:

, (8.8)

. (8.9)

Из уравнения (8.9) следует, что если предприятие не предполагает расширения практики привлечения финансовых ресурсов (EFN = 0), то ориентиром в темпах развития производства служит показатель q (темп прироста реализованной продукции)

. (8.10)

Данная жестко детерминированная модель устанавливает зависимость между темпом прироста экономического потенциала предприятия и определяющими факторами.

8.2. Методические рекомендации

Задача 1. Компания следует остаточной дивидендной политике и предполагает инвестировать чистую прибыль в проекты стоимостью 2,5 млн руб., 3,5 млн руб., 4 млн руб. Ставка налога на прибыль – 24 %. У акционеров на руках 800 000 акций. Валовый доход компании составляет 16 млн руб. Определить дивиденд на акцию.

Решение.

1. Чистая прибыль компании (NI) равна валовому доходу (GI), уменьшенному на сумму налога на прибыль (Т). Исходя из дивидендной политики, NI инвестирована в проекты, а оставшаяся сумма выплачена в качестве дивидендов.

2. Сумма налога на прибыль (млн руб.) составляет:

Т = GI × 0,24 = 3,84.

3. Рассчитаем сумму чистой прибыли (млн руб.):

NI = GI - T = 16 - 3,84 = 12,16.

4. С учетом реинвестирования финансового результата (R), определим сумму, оставшуюся на выплаты дивидендов Д (млн руб.):

Д = NI - R = 12,16 - (2,5 + 3,5 + 4) = 2,16.

5. Исходя из количества акций (К), определим сумму дивидендов на 1 акцию Д₁ (млн руб./акц.):

Д₁= Д / К = 2,16 / 80 0000 = 0,0000027 (или 2,7 руб./акц.)

Задача 2. Рассчитать цену капитала по приведенным данным:

Источник средств	Оценка, тыс. руб.	Доля, %	Цена источника, %
Краткосрочные заемные средства (КЗС)	6 000	35,3	8,5
Долгосрочные заемные средства (ДЗС)	2 000	11,8	5,2
Обыкновенные акции (ОА)	7 000	41,2	16,5
Привилегированные акции (ПА)	1 500	8,8	12,4
Нераспределенная прибыль (НП)	500	2,9	15,2

Решение.

1. Определим общую сумму капитала (тыс. руб.):

Капитал = 6 000+2 000+7 000+1 500+500 = 17 000.

2. Доля каждого источника средств в общем объеме капитала:

Доля КЗС = 6 000 / 17 000 = 0,353.

Доля ДЗС = 2 000 / 17 000 = 0,118.

Доля ОА = 7 000 / 17 000 = 0,412.

Доля ПА = 1 500 / 17 000 = 0,088.

Доля НП = 500 / 17 000 = 0,029.

3. Цену капитала компании (%) рассчитаем по формуле (8.5):

8.3. Задачи для самостоятельной работы

Задача 1. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала:

Источник средств	Стоимость источника, %	Уд.вес источника
Эмиссия акций	20	0,5
Облигационный заем	12	0,2
Банковская ссуда	22	0,3

Задача 2. Найти оптимальную структуру капитала, если:

Показатель, %	Варианты структуры капитала
Показатель, %	1	2	3	4	5
Доля собственного капитала	100,0	90,0	80,0	70,0	60,0
Цена собственного капитала	13,0	13,3	14,0	15,0	17,0
Цена заемного капитала	7,0	7,0	7,1	7,5	8,0

Задача 3. Компания решила приобрести новое оборудование стоимостью 12 млн руб. Анализ показал, что оно может быть профинансирован на 25 % за счет дополнительной эмиссии акций и на 75 % за счет заемного капитала. Средняя ставка по кредиту – 8 %, а акционеры требуют доходность на уровне 12 %. Определить, какой должна быть доходность проекта в процентах к сумме, чтобы удовлетворить всех инвесторов.

Задача 4. Проект корпорации требует инвестиций в размере 550 тыс. руб. и дает в течение 10 лет денежный приток в размере 123 тыс. руб. Доходность привилегированных акций компании равна 18 % годовых, требуемая доходность простых акций – 20 %. Проект осуществляется целиком за счет собственных средств компании. Удельный вес стоимости привилегированных акций в общем объеме собственных средств – 25 %. Определить стоимость собственного капитала и чистую приведенную стоимость инвестиционного проекта.

Задача 5. Компания рассматривает 5 проектов. Внутренняя норма доходности по проектам (IRR) составляет: 16 %, 14 %, 13,5 %, 9,5 %, 8,6 % соответственно. Данные компании о затратах на капитал представлены в таблице. Какие проекты приведут к росту стоимости компании?

Показатели	Затраты на капитал, %	Доля в структуре капитала, %
Заемный капитал	7,05	30
Привилегированные акции	10,94	10
Обыкновенные акции	12,0	60

Задача 6. Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 1 000 руб. со сроком погашения 20 лет и ставкой процента 9 %. Суммарные расходы по реализации эмитированных облигаций составят 3 % от нарицательной стоимости. Для повышения привлекательности облигаций они продаются на условиях дисконта – 2 % нарицательной стоимости. Налог на прибыль и прочие обязательные отчисления от прибыли составляют 35 %. Определите цену источника средств.

Задача 7. Активы компании составляют 74 143 тыс. руб., собственные средства – 52 475 тыс. руб., краткосрочные заемные средства – 20 621 тыс. руб., долгосрочные заемные средства – 375 тыс. руб., бесплатные заемные средства – 672 тыс. руб. Расчетная потребность предприятия в прибыли к распределению с учетом отчислений в фонды – 6 248 тыс. руб., стоимость краткосрочных заемных средств – 35 %, стоимость долгосрочных заемных средств – 30 %. Ставка налога на прибыль 24 %. Ставка рефинансирования – 30 %. Определить средневзвешенную стоимость капитала.

Задача 8. Чистая прибыль предприятия за год составила 17,3 млн руб. Приемлемая норма дохода составляет 17 %. Имеется два варианта обновления материально-технической базы. Первый требует реинвестирования 50 % прибыли, второй – 20 %. В первом случае годовой темп прироста прибыли составит 8 %, во втором – 3 %. Какая политика предпочтительна?

Задача 9. Компания планирует потратить 60 % прибыли либо на выплату дивидендов, либо на покупку своих акций. Проанализировать, какой из вариантов выгоден акционерам.

Показатель	Сумма
Прибыль к распределению по обыкн. акциям, тыс.руб.	2 200
Количество обыкновенных акций, шт.	50 000
Рыночная цена акции, руб.	600

Задача 10. Как изменится структура средств, если рыночная цена обыкновенных акций 1200 руб. Предприятие объявило о выплате дивидендов акциями в размере 5 %. Структура капитала до выплаты дивидендов: уставной капитал (1000 привилегированных акций по 5000 руб. и 15 000 обыкновенных акций по 1000 руб.), резервный капитал (2 млн руб.) и нераспределенная прибыль (7 млн руб.).

Задача 11. Балансовая прибыль акционерного общества с уставным фондом 2 млн руб., полученная исключительно от производственной деятельности, составила 10 млн руб. Оставшаяся после уплаты налогов прибыль распределиться следующим образом: 20 % – на развитие производства, 80 % – на выплату дивидендов. Каков должен быть курс акции, если банковский процент составляет 80 %, номинал акций – 100 руб., а ставка налога на прибыль – 24 %?

Задача 12. Дан баланс и отчет о финансовом результате деятельности компании.

Отчет о финансовом результате, тыс. руб.
Выручка от реализации продукции			12,0
Затраты			9,0
Налогооблагаемая прибыль			3,0
Налог			0,9
Чистая прибыль			2,1
Выплаченные дивиденды (40 %)			0,84
Реинвестированная прибыль (60 %)			1,26
Баланс, тыс. руб.
Актив 21,0		Пассив 21,0
Текущие активы	13,0	Расчеты с кредиторами		6,5
Основные средства	8,0	Ссуды банка		4,0
		Акционерный капитал		3,0
		Нераспределенная прибыль		7,5

С учетом данных рассмотреть несколько сценариев.

1. Определение допустимых темпов роста при условии сохранения сложившихся пропорций финансовых показателей.

2. Увеличение объемов производства на 20 % при условии, что ресурсы предприятия используются полностью (на 100 %).

3. Предположим, что материально-техническая база предприятия используется: а) на 75 %; б) на 90 %. Нужны ли и в каком размере дополнительные внешние источники средств для обеспечения 20 %–го прироста объемов производства?

Задача 13. Объем реализации – 400 млн руб., прогнозируемый уровень на следующий год – 480 млн руб. Данные баланса, млн руб.:

Актив	Сумма	Пассив	Сумма
Основные средства	40	Уставной капитал	40
Запасы	60	Резервный фонд	10
Расчетный счет	20	Спец.фонды	4
		Долгосрочные кредиты	26
		Краткосрочные кредиты	40
Итог	120	Итог	120

Определить дополнительную потребность в финансировании (нераспределенная прибыль направляется в фонды). Норма дивиденда 40 %, чистая прибыль в объеме продаж составляет 4,3 %.

Оглавление