Д.В. Арутюнова
Практикум по финансовому менеджменту
Таганрог: Изд-во ТТИ ЮФУ, 2009. – 65 с.

Тема 3. Анализ капитальных вложений

3.1. Теоретическое введение

В практике финансового анализа и выбора целесообразного варианта инвестиций используются показатели двух категорий:

- учетные показатели (без влияния фактора времени);

- дисконтированные показатели (например, чистый приведенный доход, рентабельность, внутренняя норма доходности).

Ниже представлены наиболее часто используемые показатели.

Чистый приведенный доход (NPV) – это разница между суммой дисконтированных денежных поступлений, генерируемых по проекту, и суммой затрат, связанных с реализацией проекта

(3.1)

где IC – первоначальные инвестиции;

PV – текущая стоимость будущих денежных поступлений;

FV_i – поступления денежных средств в конце i-го периода;

r – процентная ставка (норма прибыли).

Если денежный поток проекта неординарный, то формула для расчета чистой текущей стоимости будет иметь следующий вид:

, (3.2)

где – инвестиционные затраты в i-й период.

Логика использования показателя для принятия решений очевидна. Если , то проект следует принять, если – отвергнуть, если, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Показатель NPV аддитивен, т.е. NPV различных проектов можно суммировать, что позволяет использовать критерий в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Индекс рентабельности инвестиций (PI) – это относительный показатель, характеризующий уровень доходов на единицу затрат

. (3.3)

Очевидно, что если PI > 1, то проект следует принять (при условии, что другие критерии также характеризуют его приемлемость); если PI < 1, проект следует отвергнуть. При оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем капиталовложений, PI полностью согласуется с критерием NPV (если NPV > 0, то PI > 1).

Внутренняя норма доходности (IRR) – это такое значение коэффициента дисконтирования, при котором чистый приведенный эффект равен нулю.

(3.4)

В целях анализа целесообразности инвестирования внутреннюю норму доходности сопоставляют с ценой авансированного капитала (WACC), которая отражает минимум возврата на вложенный капитал (см. тему 8). Очевидно, что если – проект следует принять, – проект отвергается, при требуется дополнительный анализ.

Поскольку, NPV = f(r), то очевидно, что для интервала (r₁;r₂), в котором функция меняет свой знак с “+” на “-”, можно рассчитать значение IRR по следующей формуле:

(3.5)

где r₁ – ставка дисконтирования, при которой ;

r₂ – ставка дисконтирования, при которой

Срок окупаемости (РР) является одним из распространенных показателей и не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости зависит от равномерности распределения доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости равен

(3.6)

Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости определяется прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут погашены кумулятивным доходом. Общая формула расчета PP:

PP = n, при котором (3.7)

При учете временного аспекта в расчете PP используются денежные потоки, дисконтированные по цене авансированного капитала. При этом срок окупаемости увеличивается.

Коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой прибыли (PN) на среднюю величину инвестиции (если по истечении срока капитальные затраты будут списаны). Если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть учтена.

(3.8)

При принятии решений по альтернативным проектам вводится понятие точки Фишера, которая соответствует значению коэффициента дисконтирования, при котором проекты имеют одинаковый уровень NPV.

Часто на практике требуется принятие решения по альтернативным проектам различной продолжительности. В этом случае рекомендуется:

- найти наименьшее общее кратное сроков z = НОК (i,j);

- рассматривая каждый из проектов как повторяющийся, определить NPV проектов, реализуемых необходимое число раз в течение периода z;

- выбрать тот проект из исходных, для которого суммарный NPV повторяющегося потока имеет наибольшее значение.

Суммарный NPV повторяющегося потока равен

(3.9)

где NPV (i) – чистый приведенный эффект исходного проекта;

i – продолжительность проекта;

r – коэффициент дисконтирования в долях единицы;

n – число повторений проекта.

Методику сравнения проектов различной продолжительности можно упростить в вычислительном плане, предположив, что каждый из анализируемых проектов может быть реализован неограниченное число раз. В этом случае число слагаемых в формуле расчета NPV будет стремиться к бесконечности и формула примет следующий вид:

(3.10)

Значение NPV, полученное по формуле (3.10), не соответствует реальному уровню показателя по проекту, тем не менее оно может быть использовано при решении вопросов выбора проекта. Из сравниваемых проектов является предпочтительным проект, имеющий большее значение NPV (i, ∞).

При оценке эффективности капитальных вложений необходимо учитывать влияние инфляции. Общая формула, связывающая обычный коэффициент дисконтирования (r), применяемый в условиях инфляции, номинальный коэффициент дисконтирования (p) и индекс инфляции (i):

. (3.11)

Величиной ввиду ее малости в практических расчетах пренебрегают, поэтому окончательная формула имеет вид

, (3.12)

где r – коэффициент дисконтирования;

p – номинальный коэффициент дисконтирования;

i – индекс инфляции.

3.2. Методические рекомендации

Задача 1. На строительство цеха израсходовано 30 млн руб. Денежные поступления составят: 1-й год – 10 млн руб., 2 год – 15 млн руб., 3 год – 20 млн руб., 4 год – 15 млн руб. Ставка дисконтирования равна 15 %. Определите целесообразность строительства цеха на основании показателей NPV и PI.

Решение.

1. Рассчитаем NPV по проекту (млн руб.) по (3.1):

2. Определим PI по формуле (3.3):

Инвестирование целесообразно, так как NPV > 0, PI > 1.

Задача 2. Используя следующие данные, сделайте выбор в пользу той или иной модели при ставке процента 10 %:

1) Модель А: цена – 100 тыс. руб., генерируемый годовой доход – 38 тыс. руб., срок эксплуатации – 4 года.

2) Модель Б: цена – 120 тыс. руб., генерируемый годовой доход – 53 тыс. руб., срок эксплуатации – 3 года.

Решение.

Приведем проекты в сопоставимый вид по сроку эксплуатации.

1. НОК сроков эксплуатации моделей: z = НОК (3,4) = 12.

2. Найдем NPV (тыс. руб.) для исходных проектов по (3.1):

Рассмотрим каждый из проектов как повторяющийся (тыс. руб.). В течение анализируемого срока проект А повторяется 3 раза, а проект Б – 4 раза.

3. На основании расчетных значений NPV предпочтительнее модель А.

3.3. Задачи для самостоятельной работы

Задача 1. Анализируются два проекта по 10 млн руб. каждый. Проекты рассчитаны на 2 года. Денежные поступления от реализации проекта А составляют 10 млн руб. во втором году. По проекту В планируется поступление 14,4 млн руб. в первом году и 2,4 млн руб. во втором году. Рассчитать NPV при ставке 10 % годовых.

Задача 2. Анализируются следующие проекты (руб.):

	Инвестиции	Денежные поступления
	Инвестиции	1 год	2 год
Проект 1	3 900	2 500	3 100
Проект 2	1 800	1 200	1 500

Ранжируйте проекты по критериям IRR, PP, NPV. Коэффициент дисконтирования равен 10 %. Введите точку Фишера.

Задача 3. Рассматриваются два альтернативных проекта. Первоначальные инвестиции: по проекту А – 43 тыс. руб., по проекту В – 78 тыс. руб. Срок реализации проектов – 5 лет. Ожидаемые денежные поступления: по проекту А – по 16 тыс. руб. ежегодно в течение 5 лет, по проекту В – 141 тыс. руб. в год окончания проекта. Введите точку Фишера. Какой проект предпочтительнее при коэффициенте дисконтирования: а) 5 %, б) 10 %?

Задача 4. На основе данных определите чистый приведенный доход и индекс рентабельности при ставке дисконтирования 13 %.

Годы	Доходы, тыс. руб.	Затраты, тыс. руб.
1	-	450
2	-	200
3	150	100
4	300	-
5	300	-
6	300	50
7	300	-

Задача 5. Предприятие инвестировало в строительство отеля 40 млн руб. Ежегодные планируемые поступления от эксплуатации отеля в течение четырех лет составят: 15, 20, 24 и 37 млн руб. соответственно. Ставка дисконтирования планируется на уровне 10 %. Определить период окупаемости инвестиций с учетом дисконтированных потоков и номинальных денежных потоков.

Задача 6. Рассчитайте IRR проекта, сроком 3 года, требующего инвестиций в размере 10 млн руб. Денежные поступления составят: 1 год – 3 млн руб., 2 год – 4 млн руб., 3 год – 7 млн руб.

Задача 7. Оцените целесообразность принятия проекта по методу чистого приведенного дохода, если первоначальные затраты на проект составляют 3,5 млн руб., срок реализации проекта – 3 года, ежегодные амортизационные отчисления по проекту составляют 1,5 млн руб., средневзвешенная цена капитала с учетом риска – 45 %. Поступления и затраты по годам представлены в таблице:

Годы	Поступления, млн руб.	Затраты, млн руб.
1	4	2
2	4	2
3	6	3

Задача 8. Рассматриваются 2 альтернативных варианта повышения эффективности производства: 1 – приобретение оборудования со сроком эксплуатации 3 года; 2 – покупка производственной системы со сроком эксплуатации 6 лет.

Показатели, млн руб.	Проект 1	Проект 2
Первоначальные инвестиции по проектам	90	260
Экономия текущих затрат в год	45	100

Обоснуйте принимаемое решение при ставке процента 10 %.

Задача 9. Предприятие предполагает заменить часть оборудования в целях повышения его производительности. При инвестиционном проекте “А” в течение 6 лет (срок работы нового оборудования) предполагается следующее поступление чистых денежных средств (текущие доходы минус текущие расходы плюс амортизация) (в тыс. руб.): 1-й год – 100, 2-й год – 200, 3-й год – 300, 4-й год – 300, 5-й год – 400, 6-й год – 500. Первоначальные вложения, включающие стоимость покупки и установки нового оборудования, составляют 900 тыс. руб. Кроме того, в 3-м году предполагается провести переналадку нового оборудования, стоимость которой составит 200 тыс. руб.

Альтернативным вариантом для инвестиционного проекта «А» является инвестиционный проект «Б», предусматривающий покупку и установку более дорогого оборудования стоимостью 1 200 тыс. руб., которое может проработать все 6 лет без переналадки. При этом предполагается следующее поступление чистых денежных средств (в тыс. руб.): 1-й год – 500, 2-й год – 400, 3-й год – 300, 4-й год – 300, 5-й год – 200, 6-й год – 100. Определить все возможные расчетные показатели инвестиционного проекта «Б» и сравнить их с аналогичными показателями инвестиционного проекта «А». Выбрать наиболее выгодный вариант при ставке процента 10 %.

Задача 10. Компания реализует проект, требующий ежегодные вложения по 100 млн руб. в течение 3-х лет. В начале четвертого года новый объект можно будет использовать. Это обеспечит получение чистого дохода 100 млн руб. ежегодно на протяжении 5 лет. Ставка дисконтирования 10 %. Рассчитать чистую приведенную стоимость проекта на момент сдачи нового объекта в эксплуатацию.

Задача 11. Предприятие планирует закупить линию по производству деталей стоимостью 1 млн руб. и сроком эксплуатации 10 лет. Это обеспечит дополнительную ежегодную прибыль в размере 200 тыс. руб. (без вычета налогов и процентов за кредит). Ставка налогообложения 24 %. За 10 лет стоимость линии будет полностью списана. Рассчитать рентабельность инвестиций и среднюю норму прибыли на инвестиции.

Задача 12. Определить чистую приведенную стоимость и внутреннюю норму доходности инвестиционного проекта и сделать вывод о целесообразности реализации проекта на основании следующих данных: первоначальные инвестиции – 8 млн руб., срок проекта – 4 года, ежегодные амортизационные отчисления – 2 млн руб., ставка налога на прибыль – 24 %, средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию – 25 %. Поступления и затраты в ценах базового года представлены в таблице (млн руб.):

Годы	Денежные поступления, млн руб.	Затраты, млн руб.
1	6	3
2	7	4
3	8	4
4	8	4

Задача 13. Анализируются четыре проекта, причем А и В, а также Б и Г взаимоисключающиеся проекты.

Проект	IC, тыс. руб.	NPV, тыс. руб.	IRR, %
А	600	66	26,0
Б	800	28	14,0
В	400	69	20,0
Г	280	30	9,0

Выберите оптимальную комбинацию (по показателю PI): А и Б; А и В; А и Г; Б и В; В и Г; А, Б и В; А, Б и Г; А, В и Г; Б, В и Г.

Задача 14. Объем инвестиционных возможностей ограничен 90 000 тыс. руб. Имеется возможность выбора из 6 проектов:

Проект	IC, тыс. руб.	IRR, %	NPV, тыс. руб.
А	-30 000	14	2 822
В	-20 000	19	2 562
С	-50 000	13	3 214
D	-10 000	22	2 679
E	-20 000	15	909
F	-40 000	16	4 509

Сформируйте 3 варианта оптимального портфеля по критериям: NPV, IRR, PI при цене капитала 10 %.

Задача 15. Фирма планирует инвестировать 60 млн руб. Цена источников финансирования – 10 %. Рассматриваются 4 проекта. Определить оптимальный план размещения инвестиций на основе расчета NPV и PI.

Проект	Первоначальные инвестиции, млн руб.	Денежные поступления, млн руб.
Проект	Первоначальные инвестиции, млн руб.	1год	2 год	3 год	4 год
А	35	11	16	18	17
Б	25	9	13	17	10
В	45	17	20	20	20
Г	20	9	10	11	11

Задача 16. Проанализируйте проекты при цене капитала 10 %:

Проект	Первоначальные инвестиции, млн руб.	Денежные поступления, млн руб.
Проект	Первоначальные инвестиции, млн руб.	1 год	2 год	3 год	4 год
А	100	120
Б	100	0	0	0	174

Задача 17. Предприятие имеет возможность инвестировать: а) до 55 млн руб.; б) до 90 млн руб. Цена источников средств – 10 %. Составьте оптимальный портфель из следующих проектов:

Проект	Первоначальные инвестиции, млн руб.	Денежные поступления, млн руб.
Проект	Первоначальные инвестиции, млн руб.	1 год	2 год	3 год	4 год
А	30	6	11	13	12
Б	20	4	8	12	5
В	40	12	15	15	15
Г	15	4	5	6	6

Задача 18. Сделайте выбор в пользу той или иной технологической линии. Обоснуйте ответ.

Показатели	Линия 1	Линия 2
Цена, руб.	9 500	13 000
Генерируемый годовой доход, руб.	2 200	2 300
Срок эксплуатации, лет	8	12
Ликвидационная стоимость, руб.	700	800
Требуемая норма прибыли, %	13	11

Задача 19. Какова отдача инвестиционного проекта, с годовым уровнем рентабельности 32 %, если уровень инфляции составил 20 %.

Задача 20. Выберите проект при цене капитала 10 % и первоначальных инвестициях 100 тыс. руб. по каждому проекту:

	Проект	Денежные поступления (тыс. руб.)
	Проект	1 год	2 год	3 год
Ситуация 1	А	50	70
Ситуация 1	Б	30	40	60
Ситуация 2	А	50	72
Ситуация 2	Б	30	40	60

Оглавление