Характеристика выборки

Период исследования

Оцениваемые издержки

Прямые издержки банкротства

Altman E. (1984) [3]

18 компаний, в том числе 11 – из сферы торговли, 7 – производственные компании

1974-1978

Для торговых компаний: среднее значение 4% (медиана 1,7%) от стоимости компании. Для сферы производства: среднее значение 9,8% (медиана 6,4%) от стоимости компании

Ang J.S., Chua J.H., McConnell J.J. (1982) [6]

86 компаний

1963-1979

Среднее значение 7,5% (медиана 1,7%) от ликвидационной стоимости активов

Betker B. (1997) [22]

152 компании

1986-1993

Среднее значение 2,85% (медиана 2,38%) от стоимости активов до момента банкротства.

Bris A., Welch I., Zhu N.(2006) [32]

286 компаний

1995-2001

Среднее значение 8,1% (медиана 2,5%) от стоимости активов до момента банкротства

Gilson S. C., John K., Lang L. (1990) [72]

169 публичных компаний

1978-1987

Среднее значение 0,65% (медиана 0,32%) от балансовой стоимости активов. Максимальное 3,4%.

Lawless R. M., Ferris S.P. (1997) [114]

98 компаний

1991-1995

Среднее значение 6,1% (медиана 1,1%) от стоимости активов

LoPucki L.M., Doherty J.W. (2004) [121]

48 компаний

1998-2002

1,4% от стоимости активов до момента банкротства

Lubben S.J. (2000) [122]

22 компании

1994

Среднее значение профессиональных издержек 2,5% от стоимости активов до момента банкротства

Tashjian E., Lease R.C., McConnell J.J. (1996) [162]

 49 компаний

1986-1993

Среднее значение 1,85% (медиана 1,45%) от стоимости активов

Thorburn K.S. (2000) [163]

26 шведских компаний

1988-1991

Среднее значение 19,1% (медиана 13,2%) от балансовой стоимости активов до момента банкротства. Среднее значение 6,4% (медиана 4,5%) от балансовой стоимости активов до момента банкротства.

Warner J.B. (1977) [168]

11 железнодорожных компаний

1933-1955

1% от рыночной стоимости компании

Weiss L.A. (1990) [169]

37 компаний

1979-1986

Среднее значение 3,1% (медиана 2,6%) от стоимости компании (сумма рыночной стоимости акций и балансовой стоимости обязательств)

Косвенные издержки банкротства

Altman E. (1984) [3]

18 компаний, в том числе 11 – из сферы торговли, 7 – производственные компании

1974-1978

8,1%-10,5% от стоимости компании

Andrade G., Kaplan S.N. (1998) [5]

31 компания

1987-1992

10% - 20% от стоимости компании

Bhabra G. S., Yao Y. (2011) [23]

62 компании

1997-2004

2%-14.9% от стоимости компании

Chow D., Pham T. (1989) [42]

-

1978-1983

20% от стоимости компании

Kwansa F.A., Cho M. (1995) [110]

10 ресторанов

1980-1992

7,72% от стоимости компании

Корреляция между фактором и оптимальным уровнем финансового рычага

Авторы

Размер компании

+

М. Фланнери, К. Рэнган (2006) [67]
А. Кайан, Ш. Титман (2007) [103]
А. Котевег, И. А. Стребулаев (2012) [107]
Ю. Фама, К. Френч (2002) [61]
В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006) [52]
М. Леммон, М.Робертс, Х. Зендер (2008) [116]
A. Антониу, И. Гуней, К. Паудял (2008) [8]
Р. Амир (2013) [4]
А. Гецманн, С. Лэнг, К. Сприманн (2014) [71]
Г. Рубио, Ф. Зогорб-Мира (2012) [149]
К. Ямада (2013) [171]

Прибыльность, рентабельность активов

-

М. Фланнери, К. Рэнган (2006) [67]
А. Кайан, Ш. Титман (2007) [103]
Ю. Фама, К. Френч (2002) [61]
В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006) [52]
М. Леммон, М.Робертс, Х. Зендер (2008) [116]
A. Антониу, И. Гуней, К. Паудял (2008) [8]
Р. Амир (2013) [4]
А. Гецманн, С. Лэнг, К. Сприманн (2014) [71]
Г. Рубио, Ф. Зогорб-Мира (2012) [149]
К. Ямада (2013) [171]

+

А. Котевег, И. А. Стребулаев (2012) [107]

Структура активов (доля внеоборотных активов, доля основных средств)

+

М. Фланнери, К. Рэнган (2006) [67]
А. Кайан, Ш. Титман (2007) [103]
А. Котевег, И. А. Стребулаев (2012) [107]
В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006) [52]
М. Леммон, М.Робертс, Х. Зендер (2008) [116]
A. Антониу, И. Гуней, К. Паудял (2008) [8]
А. Гецманн, С. Лэнг, К. Сприманн (2014) [71]
Г. Рубио, Ф. Зогорб-Мира (2012) [149]
К. Ямада (2013) [171]

+/- (в зависимости от страны)

Р. Амир (2013) [4]

Отношение рыночной стоимости собственного капитала к его балансовой стоимости

-

М. Фланнери, К. Рэнган (2006) [67]
А. Кайан, Ш. Титман (2007) [103]
А. Котевег, И. А. Стребулаев (2012) [107]
Ю. Фама, К. Френч (2002) [61]
В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006) [52]
М. Леммон, М.Робертс, Х. Зендер (2008) [116]
A. Антониу, И. Гуней, К. Паудял (2008) [8]
Г. Рубио, Ф. Зогорб-Мира (2012) [149]

Расходы на НИОКР

-

М. Фланнери, К. Рэнган (2006) [67]
А. Кайан, Ш. Титман (2007) [103]
Ю. Фама, К. Френч (2002) [61]
А. Гецманн, С. Лэнг, К. Сприманн (2014) [71]

Основоположники

Краткая характеристика

Неоклассические теории

1. Традиционный подход

Д. Дюранд (1952) [53]

Оптимальной будет считаться та структура капитала, при которой средневзвешенные затраты на капитал будут минимальными.

2. Теорема Модильяни-Миллера

Ф. Модильяни,
М. Миллер (1958) [134]

Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса.

3. Компромиссные теории (статические и динамические модели)

А. Краус, Р. Литценбергер (1973) [109]
Статистические модели: Х. ДеАнжело, Р. Мазулис (1980) [46];
Е. Ким (1982) [106];
М. Брэдли, А. Грегг (1984) [29]

Динамические модели:
Э. Фишер, Р. Хенкель и Й. Зенчер (1989) [65]

Статистические модели: оптимальный уровень заемного капитала определяется таким образом, чтобы налоговые выгоды, связанные с привлечением заемных средств, реализуемые в рамках одного периода, уравновешивались издержками банкротства.
Динамические модели: структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства.

Институциональные теории

4. Агентская теория

М. Дженсен, У. Меклинг (1975) [95];
С. Гроссман, О. Харт (1982) [78],
М. Дженсен (1986) [94].

Оптимальной структурой капитала в рамках агентских моделей можно считать такую структуру капитала, при которой приведенные выгоды от долговой нагрузки полностью покрывают приведенную стоимость ожидаемых агентских издержек долгового финансирования.

5. Теория иерархии источников финансирования

Г. Дональдсон (1961) 50];
С. Майерс и Н. Майлуф (1984) [138];
У. Краскер (1986) [108];
М. Нарайанан (1988) [141].

Информационная асимметрия порождает определенную иерархию издержек внешнего финансирования. Компании в первую очередь используют внутренние источники финансирования, затем внешние долговые обязательства и, наконец, внешнее долевое финансирование.
В рамках теории иерархии нельзя определить единственный вариант целевой (оптимальной) структуры капитала, к достижению которой компания стремилась бы в долгосрочном периоде. В краткосрочном же периоде величина финансового рычага определяется дефицитом внутренних источников финансирования.

6. Сигнальные модели

С. Росс (1977) [148];
Х. Лелэнд и Д. Пайл (1977) [115];
Р. Хайкель (1982) [85]

Менеджмент может использовать структуру капитала как сигнал внешним инвесторам, на основе которого последние могут получать информацию о перспективах развития компании. Увеличение долговой нагрузки будет расцениваться как сигнал устойчивого финансового положения компании и высокого уровня ожидаемых денежных потоков, которые позволят обслуживать долговые обязательства. Следовательно, при объявлении о проведении эмиссии долговых ценных бумаг рыночная стоимость компании должна расти.

Поведенческие теории

7. Теория отслеживания рынка

М. Бэйкер и Дж. Веглер (2002) [13];
Д. Джентер (2005) [96]

Структура капитала формируется в результате попыток менеджмента отслеживать рынок капитала и представляет собой суммарный итог всех таких попыток. Например, компании склонны эмитировать акции (вместо долговых ценных бумаг) когда рыночная стоимость высокая по отношению к балансовой стоимости и к рыночной стоимости в прошлых периодах.
Поэтому в отличии от теории компромисса, здесь нельзя говорить о наличии оптимальной структуры капитала.

8. Теория информационных каскадов

С. Бихчандани, Д. Хиршляйфер и И. Вэлч (1992) [24]

Основная идея данной теории заключается в том, что «оптимальной стратегией поведения индивида является повторение действий (или решений) его предшественников, оказавшихся в аналогичной ситуации вне зависимости от личной информации, которой он располагает».
Применительно к формированию структуры капитала теория информационных каскадов проявляется в имитационном поведении менеджмента: копирование структуры капитала компании – лидера отрасли; использование наиболее популярных способов формирования оптимальной структуры капитала; использование в качестве оптимального уровня долговой нагрузки медианного значения финансового рычага в отрасли, которой принадлежит компания.

9. Теория влияния личных качеств топ менеджмента на структуру капитала компании

М. Бэйкер и Дж. Веглер (2007) [12];
Д. Хэкбарт (2008) [80];
Х. Кронквист (2011) [43]

Менеджмент компании, принимающий решения о формировании структуры капитала, подвержен иррациональному поведению под влиянием внешних и внутренних факторов.
Персональная «толерантность к долговому финансированию» менеджмента оказывает влияние на корпоративную финансовую политику.
Чем выше уровень оптимизма и чрезмерной уверенности менеджера, тем выше уровень долговой нагрузки компании.

Ограничения по величине и структуре капитала

ОАО «РЖД»

1) Отношение чистого долга к EBITDA на уровне не выше 2,5.
2) Доля заимствований в иностранной валюте в пределах 40% от общего объема кредитного портфеля.
3) Доля краткосрочной задолженности в пределах 15% от общего объема кредитного портфеля.

ОАО «ТрансКонтейнер»

• Доля краткосрочных обязательств в структуре заемного капитала. Целевое значение ≤ 0,3. Максимально допустимое значение ≤ 0,4.
• Отношение чистого долга к EBITDA. Целевое значение ≤ 2,5. Максимально допустимое значение ≤ 3,5.
• Коэффициент покрытия процентов, рассчитываемый как отношение EBITDA к процентным платежам. Целевое значение ≥ 4. Максимально допустимое значение ≥ 3,5.
• Финансовый рычаг. Целевое значение ≤ 1,5. Максимально допустимое значение ≤ 3,5.

Группа «Интер РАО» 

Отношение финансового долга[3] к EBITDA на уровне не выше 3.

ОАО «ОГК-1» (генерирующая компания оптового рынка электроэнергии)

1) Лимит по текущей ликвидности.
Целевое значение: величина краткосрочного заемного капитала не должна превышать общую сумму ликвидных активов[4], деленную на полтора.
Максимальное значение: величина краткосрочного заемного капитала не должна превышать общую сумму ликвидных активов.
2) Лимит по финансовому рычагу.
 Целевое значение: величина суммарного заемного капитала не должна превышать величину собственного капитала. Общество должно иметь чистую прибыль за последние четыре квартала.
Максимальное значение: величина суммарного заемного капитала не должна превышать величину собственного капитала более чем в 1,5 раза. Общество должно иметь чистую прибыль за последние четыре квартала.
3) Лимит по покрытию долга.
Целевое значение: величина долгосрочного заемного капитала не должна превышать 3 EBITDA за последние четыре квартала.
Максимальное значение: величина долгосрочного заемного капитала не должна превышать 4 EBITDA за последние четыре квартала.
4) Лимит по покрытию обслуживания долга.
Целевое значение: величина обслуживания долга не должна превышать 1/4 EBITDA за последние четыре квартала.
Максимальное значение: величина обслуживания долга не должна превышать 1/3 EBITDA за последние четыре квартала.

ОАО «Московская объединенная электросетевая компания» (ОАО «МОЭСК»

1) Лимит по среднесрочной ликвидности.
Целевое значение: величина краткосрочного заемного капитала не должна превышать общую сумму величины среднесрочных ликвидных оборотных активов[5], деленной на полтора, и величины доступного свободного кредитного лимита по открытым кредитным линиям.
Максимальное значение: величина краткосрочного заемного капитала не должна превышать общую сумму величины среднесрочных ликвидных оборотных активов и величины доступного свободного кредитного лимита по открытым кредитным линиям.
2) Лимит по финансовому рычагу.
Целевое значение: величина суммарного заемного капитала не должна превышать величину собственного капитала.
Максимальное значение: величина суммарного заемного капитала не должна превышать величину собственного капитала более чем в 1,5 раза.
3) Лимит по покрытию долга.
Целевое значение: величина долгосрочного заемного капитала не должна превышать 3 EBITDA за последние четыре квартала.
Максимальное значение: величина долгосрочного заемного капитала не должна превышать 4 EBITDA за последние четыре квартала.
4) Лимит по покрытию обслуживания долга.
Целевое значение: величина обслуживания долга за последние четыре квартала не должна превышать 1/4 EBITDA за последние четыре квартала.
Максимальное значение: величина обслуживания долга не должна превышать за последние четыре квартала 1/3 EBITDA за последние четыре квартала.

ОАО «Владимирская энергосбытовая компания»

1) Лимит по сумме ликвидных активов.
Целевое значение: величина суммарного заемного капитала не должна превышать общую сумму ликвидных активов, определяемых как оборотные активы, увеличенные на размер резерва по сомнительным долгам.
Максимальное значение: величина краткосрочного заемного капитала не должна превышать общую сумму ликвидных активов, определяемых как оборотные активы, увеличенные на размер резерва по сомнительным долгам.
2) Лимит по структуре пассивов.
Целевое значение: величина суммарного заемного капитала не должна превышать 75% от суммарных пассивов.
Максимальное значение: величина суммарного заемного капитала не должна превышать 85% от суммарных пассивов.
3) Лимит по долговому покрытию.
Целевое значение: величина краткосрочного заемного капитала должна составлять не более 1/5 выручки за вычетом платежей по налогу на прибыль (включая пени, штрафы и пр.).
Максимальное значение: величина краткосрочного заемного капитала должна составлять не более 1/3 выручки за вычетом платежей по налогу на прибыль (включая пени, штрафы и пр.).

Сценарии

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Заемный капитал (D), %

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Собственный капитал (Е), %

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

Финансовый рычаг (D/E)

0,00

0,11

0,25

0,43

0,67

1,00

1,50

2,33

4,00

9,00

Собственный капитал (Е), млн. руб.

199756

Заемный капитал, млн. руб.

0

56097,2

112194,4

168291,6

224388,8

280486

336583,2

392680,4

448777,6

504874,8

Кредитный рейтинг, соответствующий финансовому рычагу

ААА

ААА

АА

А-

ВВВ

ВВ

В

В-

ССС

СС

Вероятность дефолта, %

0,07

0,07

0,51

2,50

7,54

16,63

36,80

45

59,01

70

Безрисковая ставка, %

5,25

5,25

5,25

5,25

5,25

5,25

5,25

5,25

5,25

5,25

Кредитный спред в зависимости от рейтинга, %

0,42%

0,42%

0,65%

0,89%

1,32%

3,30%

5,78%

6,60%

7,43%

7,43%

Процентная ставка по рейтингу, %

5,67%

5,67%

5,90%

6,14%

6,57%

8,55%

11,03%

11,85%

12,68%

12,68%

Годовые процентные платежи по долгу в соответствии с рейтингом (DP), млн. руб.

0,0

3180,7

6619,5

10333,1

14742,3

23981,6

37125,1

46532,6

56905,0

64018,1

Среднее значение EBIT, млн. руб.

52538,8

Стандартное отклонение EBIT, млн. руб.

6993,50

t-статистика

7,51252288

7,057713

6,566005

6,034992

5,404515

4,083401

2,204001

0,858823

-0,62432

-1,64143

p-значение

0,0017

0,0021

0,0028

0,0038

0,0073

0,0151

0,0927

0,4389

1

1

Стадии жизненного цикла

Начальная стадия

Стадия быстрого роста

Стабильная стадия
(стадия зрелости)

Долевое
финансирование

Публичное размещение недоступно.
Продажа стратегическому инвестору неэффективна.
Доступна продажа блокирующей доли владения финансовому инвестору (ограничение – требование по успешной истории операционной деятельности).

Публичное размещение неэффективно.
Доступна продажа контрольной доли владения стратегическому инвестору.
Доступна продажа блокирующей доли владения финансовому инвестору.

Публичное размещение доступно, эффективность определяется состоянием рынков на момент размещения.
Доступна продажа контрольной доли владения стратегическому инвестору.
Продажа доли владения финансовому инвестору неэффективна.

Долговое
финансирование

Выпуск облигаций ограничен.
Доступен банковский кредит (в т.ч. в форме проектного финансирования), ограничением выступает предельное значение коэффициента Долг/Активы.

Доступны банковский кредит и выпуск облигаций (в меньшей степени), ограничением выступают предельные значения коэффициентов Долг/Активы и Долг/EBITDA.
Возможности по привлечению долгового финансирования расширяются по сравнению с предыдущей стадией.

Доступны и эффективны банковский кредит и выпуск облигаций, ограничением выступают предельные значения коэффициентов Долг/Активы и Долг/EBITDA.
Возможности по привлечению долгового финансирования значительно расширяются по сравнению с предыдущей стадией.

Гибридное
финансирование[7]

Доступен непубличный выпуск конвертируемого долга.

Выпуск конвертируемых облигаций на блокирующую долю владения доступен и эффективен

Выпуск конвертируемых облигаций эффективен только при условии привязки конвертации к последующему первичному или вторичному размещению акций.

Возможные
варианты

Банковская кредитная линия.
Проектное финансирование.
Финансирование за счет собственных средств.
Привлечение финансового инвестора.

Банковские кредиты на максимально допустимом уровне долговой нагрузки.
Конвертируемые облигации.
Привлечение финансового инвестора.

Банковские кредиты, выпуск облигаций (уровень долговой нагрузки ниже максимально допустимого).
Публичное размещение акций.
Продажа доли стратегическому инвестору.